租赁ABS实例分析

随着资产证券化市场爆发式增长，ABS的规模和种类得到极大的拓展，同时伴随着原始权益人资质的逐渐下沉，涉及的行业、地域、基础资产类型愈加广泛，风险与收益逐渐分化。目前ABS市场存续规模2.00万亿，存量ABS在18年到期偿还量达5706.74亿元，数据已经超越了2015、2016年两年的总和。从到期量上来看，2018 年ABS产品将进入兑付高峰期，集中偿付压力明显升高。在兑付高峰的压力下，ABS产品的风险也可能逐渐暴露，ABS产品各环节的参与人需要攻坚克难，严控风险。

2018年6月，大城西黄河大桥ABS构成实质性违约。

大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划成立于2014年5月，以大成西黄河大桥2014 - 2019年每年3月-12月的通行费收入收益权为基础资产，优先级证券共5亿元，分成6档，均获得AA+的信用评级，次级档0.3亿，全部由原始权益人（益通路桥）自持。

金融行业资产证券化领域的资深人士之一杨蓓女士认为，以收益权为基础资产，应关注经营风险和集中度风险。她表示，从大城西黄河大桥ABS违约反映的问题看，大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，主要客户单一，基础资产质量取决于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况，经营风险和集中度风险都较高，现金流预测有很大的偏差风险。

杨蓓表示大城西黄河大桥ABS产品结构设计并无问题，但增信效果并不显著。该计划的增信措施主要有原始权益人自持劣后级；原始权益人承担差额补足义务；母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证；管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产；以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供担保。

“从设计来看并无大问题，但风险在于增信效果不明显，虽然引入了原始权益人差额补足承诺，但原始权益人益通路桥的收入主要来自大城西黄河大桥的过桥费，一旦基础资产出现问题，原始权益人经营状况也会变差，增信效果基本丧失；此外母公司东达集团评级仅有AA-，其提供的担保效力整体偏弱”，杨蓓分析道。

对于ABS投资应关注哪些风险，杨蓓表示应首要关注提前偿付或延后偿付风险。“基础资产现金流的提前或延后会引起偿付时间的不确定性，比如以信贷资产为资产池的ABS产品，借款人可能会提前还款导致现金流的提前回收，结果缩短了证券的预定投资期，从而使得投资者的收益变得不确定。在传统的债券融资中，融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券；而在资产证券化中，发行人是SPV，其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人，所以基础资产现金流的提前会直接造成证券提前或推迟偿付”。

最后，她认为还应关注其他区分于一般债券的风险，包括交易中的资金混同风险、服务商和管理人风险、政策风险等。混同风险是指法律上或者操作上，属于资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离，导致SPV所属现金流遭到原始权益人挪用，或在破产时无法追回。(王俊)